在线旅游行业，欧美为鉴，再议国内OTA龙头投资价值

全球在线旅游行业：万亿规模，增速快于GDP及整体旅游市场。根据Euromonitor数据，2019年全球在 线旅游市场规模接近1万亿美元，同比增速大个位数水平增长，高于全球GDP和整体旅游市场收入增速。

竞争格局：亚、欧、美三大龙头各执牛耳，区域小龙头谋求差异化发展。亚欧美占据全球旅游市场近 8成份额，其中传统国际TOP3龙头（携程集团、Booking、Expedia）分别深耕亚洲、欧洲、北美，目 前平台GMV在全球居前三，均超1000亿美元，由此估算全球CR3约30%上下。由于在线旅游可分为直销 与OTA行业，若仅考虑后者预计龙头市占率更高，整体呈现国际寡头格局。OTA有一定区域属性，同时 多元化出行需求及不同市场的结构升级也为新玩家创造机会，小龙头也有望通过差异化战略获得发展。

整体看，OTA以相对标准化的机酒业务为核心，竞争能力体现在流量、供应链与平台预定服务体验， 除此以外，①较大的模式创新、②引入优势外部资源、③价格战可能会扰动已有格局，其中①可能拓 宽已有市场边界（如Airbnb聚焦非标住宿市场）并占据份额；②通过引入外部资源可能弥补新玩家在 流量、供应链或技术上的先发不足，并获得一定份额；③曾在各区域OTA行业上演，但资金实力更强 的一方往往通过收购、投资等整合行业，从而实现赢者通吃、进入格局相对稳定的局面。

全球旅游复苏：2023年欧美跨境恢复9成以上，先于亚太，在线渗透提升

全球复苏：跨境出行恢复渐进，欧美2023年恢复至9成以上，为亚太2024年提供参考

欧美国家多数从2021年持续放松管控，2023年作为国内开后的第一年、作为欧美基本放开后的第二年，其恢复程度可供借鉴参考。 2023年亚太跨境出行与欧美2022年恢复度接近。2023年我国国内出行已经完全恢复，出境可参考整体亚太情况。根据IATA，2023年亚太跨 境旅客运输量（RPK）恢复至2019年同期的73%，恢复度与欧、美2022年的75%、79%相近，UNWTO的休闲旅游恢复度与国际航线基本类似。 2023年欧美跨境出行恢复至90-100%，2024年亚太出入境游恢复可期。根据IATA，2023年欧美跨境出行基本完全恢复，其中北美从2021年 的34%恢复至2023年的101%、欧洲从2021年的32%恢复至2023年的93%。2024年伴随航班及签证优化，预计有望助力亚太国家出入境游复苏。

在线旅游显著提升的深层次原因:供给端技术变革带来效率提升与体验优化

国内旅游在线化渗透提升更为显著。根据Fastdata极数《2023年中国旅游业复苏趋势报告》，2023年一季度，在线旅游交易额占比 超六成，在线旅游渗透率从2019Q1的38.8%提升至2023Q1的60.6%，增加21.8pct，较疫情前显著提升，不同口径有所差异，但整 体仍高于全球水平。也正因此，在线旅游用户在2023年上半年出行恢复时已经较快反弹，超过疫情前高点。

分析线上化渗透率提升的背后原因，我们认为：一是供给端技术变革带来效率提升与体验优化，互联网渗透率进一步提升。由于供 给端资源在空间上十分分散，供需信息的匹配需要依靠媒介，其中旅行社为传统的信息组织者，此后逐步发展出集合旅游信息攻略 的网站如马蜂窝、穷游等，移动互联网时代能够根据兴趣偏好推送更个性化的旅游信息，如携程、小红书等，到内容生成式AI驱动 下更精准的推荐和定制的旅游策划，背后核心是产业的技术变革，而技术变革带来的效率提升与体验优化助力各相关产业在线化渗 透率提升。2020-2022年期间，国内互联网普及率持续提升，虽然2020-2022年出行受阻使得国内移动互联网旅游用户规模阶段波 动，但旅游消费在疫情的预订习惯加持下仍然维持持续渗透中。

欧美OTA龙头总结：2023年业绩强势兑现+大额回购，股价涨幅靓丽

欧美在线旅游市场：线上化率分化但均持续提升，传统业务竞争格局稳定

欧美线上化渗透分化，但均处于提升过程中：由于上游集中度与连锁化率不同，旅游市场线上化渗透率：美国75%VS欧洲市场50%左右。 传统OTA业务竞争格局整体十分稳定：欧洲市场Booking（欧洲占比高）、Expedia（美国占比高）合计占比超6成，美国市场合计占比超9成。

欧美OTA股价复盘：2023年经营业绩兑现为王，Booking全年涨75%

接下来，我们对欧美行业的传统OTA巨头Booking与Expedia疫后复苏情况进一步探讨，同时对后起之秀非标住宿龙头Airbnb作为参考分析。 首先，我们复盘三者疫后股价演绎。1、2020-2022年股价：出行逐步放松驱动复苏，先行复苏者反弹更高。疫情初期普跌40-60%，此后美国本土 复苏较快，Expedia疫情后跑赢Booking；此后因Delta震荡反复；直至2021.9-2022.2在全球复苏与出行限制逐步放松中再创新高。Airbnb2020年 12月上市后表现靓丽，此后随行业龙头走势接近。 2、2022年-2023年经营业绩兑现为王，股价前低后高。2022年3月后,三者因宏观经济因素扰动，随大盘下跌，Booking与Expedia均跌至疫前水平 以下，并开启震荡调整。2023年Booking累计涨幅76%，非AI相关，仍跑赢大盘33pct；Expedia整合初显成效，利润增长良好，全年涨73%，跑赢 大盘30pct；Airbnb因增速相对放缓，全年涨59%，跑输大盘16pct。

欧美OTA2023年预订分析：Booking平台GMV恢复至150%+，表现领先，显著快于行业

基本面表现对上述股价进行了良好的解释：欧美OTA平台预订2021-2022年渐进改善，2023年进一步突破。首先，我们观测平台的流量，海 外OTA平台业务为跨区域跨国家布局，而各地在2021-2022年相继放开，国内复苏先于跨境，表现为平台预订额阶梯式复苏。2023年同比增 长前高后低，从上半年跨境出行释放，到下半年增长偏向常态化。不同平台因各自所处阶段、经营战略目标不同而表现差异。

2023年Booking、Airbnb相关预订经营指标均已超疫前水平，且显著快于行业，Expedia因部分业务剥离等恢复约9成。2023年平台GMV对 比：Booking1506亿美元、Expedia1041亿美元、733亿美元，分别同比增长24%、10%、16%，恢复至2019年的156%、96%、193%。 2023年酒店预订间夜对比：Booking10.5亿、Expedia3.5亿、Airbnb4.5亿分别同比增长17%、13%、14%，恢复至2019年的124%、90%、 137%。酒店业务为在线旅游中利润率最高的板块，也是欧美龙头布局核心，受益于酒店价格提升，OTA平台总预定额恢复快于间夜数，整体 均好于行业恢复节奏。

欧美OTA2023年盈利能力分析：前后端提效支持下，龙头经营性盈利同比改善

OTA盈利能力提升通常来自营销效率改善与规模效应下刚性成本的摊薄，盈利能力改善下经营利润同比增长均快于收入。 Booking盈利能力同比提升，但较2019年仍有差距，固定费用优化但营销投放增加。2023年公司经调整EBITDA为71亿美元/+34%，占 收入比重同比增加2pct至33%，较2019年下降5.5pct，其中前述提及的营销投放和效率变化为核心影响；固定费用率（包括行政管理费、 人事费用、开发费用）同比维持稳定（此处剔除西班牙反不正当竞争诉讼与荷兰养老金对费用的扰动），较2019年略有改善。 Expedia盈利能力改善，前后端整合提效成果突出。2023年公司经调整EBITDA为27亿美元/+14%，占收入比重同比增加1pct至21%， 较2019年增加3pct，主要系整合缩减固定费用及高利润率酒店业务占比提升。2019年起Expedia进入重组整合阶段，2023年完成了对各 品牌的技术后台的整合和对登录和积分系统的统一，总部办公人员比2019年下降30%，技术人员占比由30%提升至50%。 Airbnb盈利已步入正轨，盈利能力领先。 2023年公司经调整EBITDA为36.5亿美元/+26%，占收入比重同比增加2pct至37%，表现突出。

国内OTA龙头思考：2024年跨境游贡献重要增量，在线住宿结构红利仍在

国内OTA龙头股价复盘：竞争变化与业绩兑现是影响股价的核心因素

国内OTA龙头股价复盘：过往业绩表现与竞争变化是影响股价的核心因素。如下图所示，携程和同程历史估值波动与竞争格局、经营确定性、业绩增 长直接相关。竞争加剧或业绩承压期动态估值在15-20x左右；竞争稳定期携程估值可达到30x以上，流量协议明确后同程在20-25x左右。2018年以来， 伴随流量红利结束，OTA公司随互联网板块一同估值回落至10-20x。

2023年两大龙头股价前震荡后低，下半年出行不确定性担忧加剧。2022年末出行链复苏预期下，OTA龙头表现良好，此后业绩强劲验证支撑股价稳定； 但5月后尤其下半年，出于对后续出行趋势的担忧，龙头股价调整。全年携程涨1%（业绩靓丽表现下录得相对收益），同程跌23%（存在竞争担忧）。

2024年开年表现靓丽，财报验证期龙头表现突出+出行趋势悲观预期缓解。进入财报验证期，Q4携程业绩表现好于市场预期，叠加春节居民出游意愿 仍然高涨，缓解前期对出行趋势的极度悲观预期，同时港股资金面助力估值改善，股价反弹靓丽，年初至今携程涨25%，同程涨36%。

国内OTA龙头小结：携程国内格局稳、出境贡献边际，同程把握下沉市场红利

总结来看，携程集团国内业务系格局稳定的现金牛，出境游贡献2024年边际增量，海外业务处于快速拓展期，支撑未来利润增长。

国内业务：国内在线旅游业务仍处于渗透率逐步提升的阶段，并在2019-2022年积累下于2023年一次性爆发，各大龙头收入表现也可以说明一 二，其中深耕下沉市场的同程旅行收入端放量更快。当前看下沉市场提升空间仍大， 较早布局的同程旅行有望充分收益；高线城市的中长途出 行及中高星酒店住宿预订格局相对稳定，携程集团有望享受稳定增长的现金流；并通过综合效能的持续提升改善利润率水平。

出境业务：由于航班运力与签证的的限制，2023年出境游复苏渐进。参考海外跨境业务放开后第2年有望达到9成+恢复度，预计将成为2024重 要边际增量。此后伴随散客出行逐步提升及线上化率提升，预计OTA平台增速有望快于行业。

国际业务：从2019年的市场规模看，亚洲海外在线旅游规模已上千万美元，考虑近两年的在线化渗透率提升，预计空间有望进一步打开。而 Trip.com仍处于投资周期的争取份额阶段，且已初步在国人出境热门城市实现盈亏平衡，后续有望构筑公司新增长极